解读A 股市场高市盈率之惑

　　联合证券 郭飞舟 曹光亮

　　当前A 股市场市盈率超过44 倍，踏入全球最贵市场之列，这给市场参与者带来了极大的困惑。

　　投资者负利率感知强烈

　　7 月份我国CPI 同比上涨5.6%，为10 年来最高水平。同期一年期存款利率为3.1%(税后)，存款实际利率为-2.5%。同时，与人民生活休戚相关的食价格指数品同期上涨高达15.4%，这极大地夸大了人们对于负利率程度的感知。

　　负利率条件下，储蓄意味着将遭受确定性损失。按照行为金融学理论，在确定性损失存在的条件下，投资者将由风险回避转向风险寻求，宁愿承担较大风险而博取避免损失的可能，具体表现就是风险溢价的下降。风险溢价下降后，投资者就会降低对收益率的要求，最终推动资产价格的不断上扬。

　　根据模型计算，在上证指数4900点 的点位上，风险溢价每下降1 个百分点，上证指数将上升720 点， A 股市盈率将上升14.7%。

　　负利率时代伴随人们风险意识弱化而出现的高PE 是一种现实现象。

　　我们认为高PE 的化解之道在于企业确定性的可持续发展。因此寻找可持续发展能力强、增长确定性高的企业是负利率时代的合理策略。

　　负利率与股票市场的繁荣

　　自2007 年，我国再次进入负利率时代，随着物价指数的上扬，负利率缺口越来越大。从历史经验来看，在当负利率开始出现直到保持在中等水准的时候，股市会呈现出繁荣景象，但当大幅负利率出现时货币资金会转向实物投资，股市会回落。

　　行为金融学的相关理论表明， 人们对单位损失比单位利润的感知更为强烈。因此，人们在面临确定性损失时将变得异常勇敢，从“风险厌恶”转向“风险追求”，敢于冒险以博取避免损失的机会。因此在这种风险寻求的氛围中，投资者对风险溢价的期望逐渐降低，资产价格随之上扬。因此，负利率导致投资者对风险溢价要求降低，这将极大地推高A 股市场指数。

　　根据模型，我们发现随着期望风险溢价的降低，上证指数将呈几何指数上升。

　　随着风险溢价的降低，远期未来收益在股票价值中愈加重要，最近5 年的收益状况地位日益降低。寻找可持续发展能力强、增长确定性高的企业是负利率时代的合理策略。过度关注近期的超高速增长，试图通过短期增长化解高PE 的估值压力难度较大，甚至有可能将投资决策带入误区。