中国神华：估值优势明显
中信证券研究部
中国神华(1088.HK)继续在煤炭、铁路、港口及电力等业务一体化方面快速发展，这种独特的垂直合并经营模式，不但使公司在成本及电价上获得双重优势，同时也保证了旗下电厂的燃料供应，并可以更了解电力客户的需求。预计神华将通过开发及收购内地新的煤炭资源，以及利用自有铁路和港口稳步发展，从第三方煤炭采购进行再销售，由此奠定可持续发展的基础。因此我们认为，其价格仍有向上空间。
我们给予其目标价为36港元，即预计2006至2008PEG为1.5倍，或2008年市盈率为25倍，投资评级维持为“买入”。
贯通煤电价值链
神华积极扩充其发电业务，2006年末装机容量(总量及权益量)在2005年末的基础上增加了一倍，而且机组平均利用小时数也保持同业领先水平。2005年内地已实施煤电联动政策，为避免重演2004年时全国大规模缺电的情况，虽然在通胀高企形势下，短期内电价难升，但相信政府最终会维持电厂的合理利润以吸引长期投资。由于用电量长期看涨，神华的垂直合并模式不但可获得电力生产链的附加值，更可对市场情况有更佳掌握。
继续收购母公司优质资产
神华已公布收购母公司手上拥有的神东煤炭和神东电力全部股权。管理层表示，将继续与母公司洽谈注资项目，新收购则会集中在以煤炭项目为主。
加上国家推动行业资源整合，估计行业购并和资产注入在2007年第四季度可逐渐展开，神华(尤其在发行A股后)可作为这方面的平台。
行业前景推动估值
过去两年，神华充分搭乘煤炭行业不断走高的景气。公司2007年上半年煤炭产量增长势头保持强劲，同比增加14.5%。价格方面，煤炭供需未来平衡中偏紧，不过2007年主要是成本推动性的价格上涨，要待2008年起，煤炭价格才实现真实上行。
预计煤炭行业景气将处在高位运行中，投资者可多加关注有购并潜力的煤炭上市公司，因这是超额收益的来源。神华现价相等于2008年20倍市盈率，对H股同业未有明显溢价，因此未完全反映公司垂直合并的优势以及收购母公司资产的潜在价值，我们给予其目标价为36港元。
